从健康服务业的产业链来看，约占80%医院终端处于强势的非市场化地位，对产业链的上下游双向垄断。我们认为新医改和健康服务业新政策会带来契机：经济增长下人口老龄化、城镇化进程加快，新医改带来医保覆盖范围扩大，健康服务需求快速放大，支付能力提高都将激发医疗服务需求。并且，随着近年来医疗资源供给增长较快，医院收入也快速增加，政策相关利好频出，民营资本踊跃进入医疗服务行业，目前形势下医疗服务行业机会大于风险。但对于不同类型的投资者，不同类型的医疗服务细分行业中，究竟面临怎样的现状与投资机会，采用何种投资策略，仍需开展系统的研究。
一、医疗服务业投资现状与前景
（一）投资前景
目前，中国卫生总费用占GDP的比重仍然较低，在年仅为5%。根据卫生部《"健康中国"战略研究报告》，这一比例在年将提高至6.5%-7%。因此，从长期来看，包括医疗服务在内的整体医疗市场仍有长足的发展空间。
目前，这一医院高度垄断，市场化程度较低。中国有62%医院（其中，医院占44%，其它非医院占18%），医院占38%。整体而言，医院目前规模仍较小，服务量少。在年，仅1%的医院为三级医院，提供的医疗服务量仅占总量的9%。医院数量则达到了10%，提供了91%的医疗服务量。
随着国务院《卫生事业的“十三五”规划》、58号文《关于进一步鼓励和医院机构意见》、40号文《关于促进健康服务业发展的若干意见》和其它相关配套政策文件的陆续出台，以医院为主体的医疗服务市场改革逐步进入深水区。这其中包含了两大重点方向：1）医院改革，包括解决体制问题、扭转补偿机制；2）鼓励社会资本进入，包括放宽准入条件、优化市场环境。
从国际经验来看，德国、美国和印度等国家也曾开展了类似从后付制到预付制的医保支付方式改革，并鼓励社会资本参与其中。这些举措极大地推动了当地医疗服务业的私有化进程，加速了产业竞争和整合，从而涌现出像HCA、Asklepions和MaxHealthcare等健康服务航空母舰。借鉴国际经验反观中国，我们预计目前的改革政策在长期内也将会推动中国医疗服务业走向更加市场化的竞争，并出现更多的私有化和整合走势。其原因有三个：
首先，解决体制问题——分享卫生部门既管又办的双重角色。这医院和医院开展更公平的竞争，医院的政策偏袒，也有利于医院的发展。
其次，医保支付制度改革（总额预付和疾病诊断相关组预付费等）给医院施加更大的控费压力，医院未来的运营效率以及相应的成本控制能力将成为重要的核心竞争力。
最后，鼓励社会资本进入的政策将推动越来越多的私立医疗机构蓬勃发展。在改善其发展环境的同时，也更积极地推动了整个健康服务市场的竞争。医院的转制和私有化，也成为了私人资本获取优质医疗资源的良好机会。
年颁发的58号文件《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》象征着中央政府对消除医院市场前途无量障碍的决心。文件规定：医院卫生资源优先考虑社会资本；允许境外资本举办医疗机构；逐步取消对境外资本的股权比例限制（原来是70%）；对具备条件的境外资本在医院机构进行试点，逐步放开。同时规定简单化外资办医的审批程序；我商独资医疗机构的设立由卫生部和商务部审批；中外合资、合作医疗机构的设立由省级卫生部门和商务部审批即可。此外，该文件也医院改制。当然，市场准入仍然存在少数不确定性，各地政府对58号文的解读和细化落实速度也存在一定差异。不排除个别地方对当地卫生资源规划有特别的限制，医院存在隐性偏袒（如限制医院经营范围、拖延审批等），但总体而言，中国健康服务市场已向投资者敞开了大门。
年10月颁布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》可以理解为是对58号文件的进一步细化，八条主要任务是对58号文件的细化落实速度的推进，对于进一步发展中国医疗服务市场起到了重要的推动。
（二）投资现状及投资主体
目前可观察到的医疗服务业投资者主要集中在医疗服务中的五类：PE/VC、上市药企、产业资本、外资医疗集团和本土医疗集团。
PE/VC是迄今最活跃的投资者，他们的主要目标往医院，投资标的一般较小。自年至今，已经有超过30宗投资案例。早期的投资热点包括体检、牙科、妇产和眼科等。典型的案例有鼎睴和天图资本等多家机构对慈铭体检进行的多轮投资。
许多上市公司，特别是医药相关企业也纷纷进入了产业链下游。它们的目标更多是寻找协同效应，发挥自身在某一专科领域的优势。典型的案例有金陵医院、秦医院等。
产业资本如华润和复星等也不甘落后，开始涉足医疗服务业。这类投资者的特点是资金实力雄厚、有较强的政府资源，同时对医疗服务业的布局拥有更大的全局观和长期大规模投资的雄心与实力。典型的案例有医院、复星对和睦家从开始的战略投资到最后的全面收购等。
一些领先的外资医疗集团也逐渐进入该市场，通常定位于中高端健康服务，医院加卫星诊所的模式逐步扩张，同时积极和国内医疗机构合作/合资。随着中国收入水平的不断提升，它们也在逐步扩大其业务和地理范围。典型的案例有新加坡百汇、美国和睦家等。
目前国内真正意义上的医疗集团尚未形成气候，主要原因在于医疗集团的市场环境还不够成熟，而打造自身能力又任重道远。相比外资医疗集团，本土的投资方式更加多样化，包括收购、医院转制。医院、中美华医，新近则有同仕医疗产业集团等。
从投资回报来看，机遇和风险并存。既有达晨创投投资爱尔眼科，在短短两年内实现了10倍以上的回报，也有华源医院，三年之后黯然退出的教训。金陵药业医院后，迅速扭亏为盈，在年更是实现了16%的净利润率。医院自年在南京开业以来，盈利一直不佳。每个成功或的投资案例背后，必然有很多特定的因素（图4-1）。但是投资板块和目标，进而以合适的方式医院价值，无缝是确保投资成功的必要条件。
图1 医疗服务业投资案例情况说明
二、医疗服务业各板块投资机会和进入时序
近期内，医院在整体实力和竞争环境等方面还相对处于劣势。医院垄断地位无法打破规划、政策执行还未明朗（政府文件有待各地政府细化落实）、玻璃天花板尚存（隐性准入障碍、人才和病源瓶颈、医保支付变革以及回报周期长）的情况下，差异化经营将是医院竞争制胜的关键。医院，医院往往具备更高的运运营效率和灵活性，拥有更好的服务质量，并能较易提供更高端的医疗服务，这些都是潜在的差异化发展方向。
（一）主要投资细分板块
目前，我们认为在医疗服务业中，有六大类医疗服务投资细分板块正逐渐浮现，差异化优势各不相同，包括：
1、医院：提供高端医疗服务，价格较高。其特点是针对迅速崛起的高收入人群，通常集中在北京、上海、广州等大城市不依赖医保，单体规模较小。如和睦家。
2、私立专科连锁：医院，通常采用连锁模式。其特点是技术壁垒低，风险小，较易标准化和迅速复制，医院不太重视的或对医保依赖度低的科室。医院引入先进的管理理念，通过提供更优质的服务或医院竞争。如爱尔眼科和慈铭体检。
3、医院：由私人资本从无到有新建。其特点是所有权清晰，但营建周期较长，需要较强的资金、人才资源和管理能力的支持。医院医院。
4、医院转制：在政府允许下将医院转制成医院，医院。其特点是抓住医改的政策红利，且由于其前身是医院，具备现成的品牌、病源、医师资源和医保定点资质。如果政府在转制后仍持有股份，还能带来地方政府和政策支持。医院。
5、医疗产业链延伸：聚焦医疗产业链延伸，满足新兴细分市场需求。如月子中心、养老中心和检验诊断。
6、医院集团：医院组合成成的医疗集团，也可具备一定的专科特色，甚医院。其特点是主要靠规模优势和协同效应取胜，目前市场上还不多见，医院的一个长期演变方向。如同仁医疗产业集团。
随着时间的推移，市场环境和政策环境的演变，各时期医院差异化发展的重点和条件也会随之变化。因此，投资者要把握各医疗服务板块在不同时期的投资窗口，洞察走势，谋定而行。
（二）医疗服务业各细分板块的投资进入时序
在医疗服务业的六大细分板块中，近期高端医疗和私立专科连锁引领第一波投资浪潮；中期高端医疗和私立专科连锁在地域和专科方面延展，医院（医院和医院转制）成为重点，医疗产业链延伸逐渐兴起；医院进一步发展，医院集团延伸；行业并购整合项目出现。
图2 医疗服务业各阶段的投资板块选择
1、近期：高端医疗和私立专科连锁引领第一波投资浪潮。
由于进入壁垒低、未满足需求大、竞争相对较少，高端医疗和私立专科连锁已成为近年来的投资热点。近期内，考虑到各类隐形的进入壁垒尚未完全消除，《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》、《关于促进健康服务业发展的若干意见》等政策落实有待时日，而医院和私立专科的市场需求持续强劲，因此预计这两个板块还将借助其现有优势，维持发展执着。
（1）高端医疗。因其高端的患者定位和收费标准，医院基本没有医保定点的需求。近年来，随着收入水平提高、健康意识增强、商业健康保险的兴趣，人们对于高端的健康服务需求也日益增多，市场明显呈现供不应求的书面，医院的特需号、专家号也往往一号。反观私立高端医疗的直接竞争对手，医院特需病房的发展却并不受到国家政策鼓励。早在年我国政府的医改方案中就提出，未来医院提供特需服务的比例不能超过10%。整体高端医疗需求在近期内还会持续增长。值得注意的是在一线城市，针对某些专科如妇产的高端医疗机构数量正在迅速增加，投资空间正在压缩。
（2）私立专科连锁。该板块前期往往定位于政策壁垒和技术壁垒相对较低、医疗风险也相对可控且常常是医院不太重视的科室，如体检、口腔、眼科和妇产等，以避免直接竞争。更重要的是，这些专科的患者通常比较注重服务质量，而这往往是医院的。医院通过提供更好的服务，既可以和医院形成差异化竞争，又可以提高定价能力，吸引高端客源，同时还能够有效回避医保定点的瓶颈。因此，早期这些专科领域已经吸引了大量投资者的
