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郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵）联系人：郑薇/李扬

往期迈瑞深度报告：

迈瑞深度1：医疗器械龙头登陆A股，国之重器高瞻远瞩（上）

迈瑞深度1：医疗器械龙头登陆A股，国之重器高瞻远瞩（下）

迈瑞深度2：百场路演疑问反馈与价值思考

投资摘要

全球化体系推高远期市值空间上限，远期可看万亿空间

本文通过全球对比，界定目前所处历史阶段、行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行判断，合理测算迈瑞未来空间，回答了市场对于迈瑞空间的疑问。

我们预计未来10年中国医疗器械行业保持约为10%的复合增长，迈瑞作为龙头，以成熟产品为参照，预计可在未来中国市场占有20-30%市场份额，合理市值空间可看万亿（基于的假设见正文）。迈瑞虽为龙头，然而全球市占率约为3%，中国约为9%，仍然具有很大的拓展空间，同时目前产品只涉及三大品类，未来具有拓展产品线的可能性和预期。

与“前有劲敌”跨国巨头相比，中小型医疗器械可享受多种红利

工程师红利、需求捕捉和响应能力、流程灵活性等是与跨国巨头相比，中国企业最大的优势，最显而易见的结果是产品商业化周期缩短。文中以生化分析仪为例，迈瑞用20年时间完成了海外巨头40年的产品迭代历史，侧面印证了我们产品的推陈出新的效率，而在未来，这种优势将持续发挥。

与“后有追兵”的第三世界国家、以及国内企业相比，具有管理水平的积累优势

与第三世界国家相比，中国具有完整的工业基础和供应链的支持，可以承接技术高端的产业，而在第三世界国家暂未看到竞争力较强的国家和企业。

与国内其他器械公司相比，迈瑞的管理理念和管理能力领先，依靠强大的研发和产品集群体系，效益和效率兼具，成长稳定。我们文中类比了IBM和丹纳赫的管理体系，可以预判未来迈瑞的管理能力在公司竞争力上逐步显化。

医疗器械独特的投资优势：产品生命周期稳定+研发效率高+系统化优势

医疗器械本身具有独特的属性，稳定的生命周期、多重护城河、无法跨越的Knowhow积累阶段，使得器械的投资更优，全球来看，器械都享受相对药品较高的估值溢价，均是本身属性的独特溢价。

迈瑞自身独有优势，技术领先+全球化+收并购优势+精益化生产

迈瑞自年后各业务线推出高端产品，如监护N系列，超声RE系列，检验血球流水线CAL，高速发光仪I等具有代表性的产品，进军占据全市场约71%医院高端市场，扩大其可及市场。

全球化和收并购也是器械成长为巨头的核心驱动力，通过本地化管理，海外业务增速加快。两笔海外业务收购的成功，也为公司未来的海外并购之旅打下扎实基础。

近年来开始改革精益化管理，从管理理念、制造、供应链等等全方位变革，进一步打造除研发、销售之外的核心竞争力。我们在报告中详细分析了研发MPI、丰田TPS等管理工具对于公司的重要意义及阶段性的结果。

我们预计-年净利润为59.2亿、71.2亿、86.3亿，同比增长26.55%、20.28%、21.18%，对应EPS为4.87、5.86、7.10元/股。我们给予年迈瑞65X估值，目标价上调至.55元/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策系统性风险、竞争加剧风险、海外业务的不确定性风险、新产品风险、万亿市值的预估是基于一定假设前提等

报告引言

年迈瑞上市前夕我们发布了公司百页深度《医疗器械龙头登陆A股，国之重器高瞻远瞩》，着重于迈瑞的历史沿革，行业特征，公司具体业务，财务数据分析等角度，将医疗器械巨头进行了全方位的剖析，是一篇比较全面的深度报告。

年5月我们发布了第二篇深度报告《迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考》，该报告基于与市场密集交流，路演场后市场的主要疑问进行解答，更多是从医疗器械全球的历史，核心逻辑梳理、全球估值比较，目前迈瑞的历史阶段等等方面进行阐述，其中包括了上百家全球巨头的对比分析，时间跨度超过30年，是从更深层次去理解器械的产业逻辑和估值体系。

今日发布的第三篇深度报告，是基于跟市场更高频率的交流，路演约场后，对于器械和迈瑞逻辑的重新梳理和完善。

核心观点

本报告基于作者在券商5年分析经验，10年的跟踪时间来深层次挖掘行业和公司的价值。我们尽量跳出公司的角度，进行全行业，全球化比对，但是对于行业的研究，学无止境，欢迎斧正观点。

1.迈瑞远期市值空间的合理性分析

文中根据器械行业界定目前所处历史阶段，行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行判断，未来可看万亿市值空间（基于的假设见正文）。迈瑞虽是国内龙头，但是中国市占率只有9%，全球市占率只有3%，作为全球化公司，我们认为空间具足。

2.与前有劲敌的对比：与国际跨国巨头的优劣势比较

与国际巨头相比，中国企业具有工程师红利，微创新的迅速捕捉和响应，符合医疗器械产业晋级的逻辑，同时中国人的勤奋与努力，也是我们的文化红利。

3.与后有追兵的对比：与国内同行公司的优劣势比较

与第三世界国家相比，中国具有完整的工业基础和供应链的支持，可以承接技术高端的产业，而在第三世界国家暂未看到竞争力较强的国家和企业。

与国内其他器械公司相比，迈瑞的管理理念和管理能力领先，依靠强大的研发和产品集群体系，效益和效率兼具，具有高成长属性。我们文中类比了IBM和丹纳赫的管理体系，可以预判未来迈瑞的管理能力在公司竞争力上的现实意义。

4.医疗器械与药品相比，投资具有更好体验

由于器械本身产品的特点，几乎没有专利悬崖，同时后来者颠覆的概率很小，都是龙头的自我更新和迭代，更具投资价值。

5.公司本身所具有的独特优势

迈瑞除了器械本身的投资优势，还有其自身独特的优势，比如高端医疗器械的技术优势，生产的精益化管理，全球化平台，这些都是迈瑞所特有的差异化竞争力。

6.市场的多种疑问讨论

我们在与市场频繁交流的过程中，把市场普遍困惑和提出质疑的部分进行了总结和梳理，集中进行探讨和佐证。主要问题有6大类：比如研发投入总量不足，比如年业绩的下滑，比如新冠疫情下，制造业回流欧美的可能性等等，希望能够给予投资者一定的参考意义。

关于医疗器械及迈瑞，我们做了一系列的深度研究，特将相关报告罗列如下，供参考：

迈瑞深度1：医疗器械龙头回归A股，国之重器高瞻远瞩，-09-28

迈瑞深度2：迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考，-05-29

医疗器械行业深度：医疗器械，黄金时代的周期起点，-03-11

体外诊断行业深度1：体外诊断激荡前行，国产企业加速出现分水岭，-4-9

体外诊断行业深度2：检验流水线高岸深谷，中国企业小试牛刀，-8-8

超声行业深度：彩超行业非周期，产业升级+需求提升的长逻辑，-8-20

POCT行业深度：基层+科室+五大中心，POCT长逻辑产品井喷放量，-5-22

分子诊断行业深度1：NIPT双巨头欲登A股，基因检测花落谁家，-3-16

分子诊断行业深度2：诊疗or预防，基因测序引导医学思维反转，-7-5

分子诊断行业深度3：NGS肿瘤检测，海外里程碑事件或将加速国内获批，-1-8

分子诊断行业深度4：肿瘤液体活检迎来新纪元，伴随诊断成亮点，-1-22

化学发光行业深度1：化学发光，国产品牌在燃烧的远征中日夜兼程，-11-23

化学发光行业深度2：医疗装备进口替代，化学发光一马当先，-5-18

行业专题：疫情结束后，会有哪些变化？-2-28

目录

正文

1.迈瑞市值空间与市占率天花板的合理性分析，空间具足

迈瑞作为医疗器械的龙头，其市值空间的天花板和市场占有率的天花板一直是大家探讨的焦点。我们对于此也进行了远期合理性分析，主要假设有：界定目前所处历史阶段，行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行判断。

1.1.十年万亿市值的合理化分析，长期增长趋势强

通常我们会选择海外成熟市场进行对比，比如北美、欧洲和日本，而我们认为中国的发展进程更多与北美接近。日本这个国家有其特殊性，我们认为中国医疗器械发展路径与日本不太相近。

从工业基础角度：日本自身在工业核心零部件、光学设备、精密仪器等等领域相对封闭自成体系，然而在生物制剂类发达程度偏弱。

从国家文化而言：日本厚生省对器械和药品的审评审批非常严谨，导致供给难度加大，企业的自由竞争被严格监控，新兴事物发展难度较大。耗材产品是比较薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，除了少数公司比如泰尔茂等，几乎在全球看不到他的身影，日本最大的医疗器械公司奥林巴斯排在全球17的位置，在中大型设备中，就内镜和诊断中的设备比较知名。

从企业性质而言：日本的企业比较特殊，是以家族财阀为中心垄断财团，最知名的有三井、三菱、住友、安田四大财团。家族财团基本控制着日本的经济命脉和大量公司，并且几个财团之间有千丝万缕的关系，导致日本的企业性质比较像国企，民企的自由度和市场化相对比较弱。

而欧美是更为市场化的运营，仪器和耗材均衡发展，符合自由竞争模式，我们认为更具有可比性。美国医疗器械产值占全球40%，我们以美国为参照进行分析，根据人口老龄化阶段，医疗器械行业增速，最大器械公司的销售产值，消费支出比例等角度，中国医疗器械发展阶段处于美国20世纪80-90年代，依然存在较大的代际差。

1.1.1.医疗器械行业与欧美发达国家相比，约处于美国80-90年代阶段

人口老龄化阶段处于美国20世纪80年代。年中国65岁以上人群占比约为11%，处于美国-年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO等也是在此阶段快速发展。

在20世纪80年代，美国消费结构医疗占比首次超过食品。这个阶段的居民个人消费结构，医疗占比首次超过一直排在首位的食品。从该阶段之后医疗保健消费占比持续走高。

受益于人口老龄化，美国医疗器械产业进入快速发展阶段。然而中美最大的不同就是支付方式的不同，也需要考虑美国强大的商保支付能力。然而医疗的刚需属性，在需求趋势上各个国家都会有相似的发展路径。

关于支付能力，我国年轻一代对商保更加重视，年健康险保费收入为亿元，城镇职工基本医保基金和居民基本医保基金合计收入2.14万亿，比例已达到1：3.9，且健康险收入还在高增长，未来两者的收入规模比例有望进一步朝着均衡态势发展。

在政策层面，国家将进一步加强和完善医保支付能力。今年3月5日中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，《意见》指出：要促进多层次医疗保障体系发展。加快发展商业健康保险，丰富健康保险产品供给，用足用好商业健康保险个人所得税政策，研究扩大保险产品范围。

未来会有多种支付渠道来进行医保的补充，商业保险作为高速发展的行业，即使不能达到美国的水准，但是我们认为依然是处于增长的态势。

1.1.2.医疗器械未来合理增速预判，未来10年有望保持CAGR10%的增速

根据中国医疗器械行业协会统计，年中国医疗器械市场容量为亿元，同比增长20%，预计未来5年复合增长中枢为15-20%，远超全球增长。

我们认为目前我国从需求阶段处于美国90年代的阶段，年国内医疗器械行业增速约为20%，参考海外的数据，未来10年保持10%以上的行业增速具有合理性。

1.1.3.迈瑞医疗的市场空间和市占率的预判和分析

参考迈瑞成熟产品，如血球和监护等产品，国内市占率均30%，我们认为未来10年迈瑞取得国内30%的份额的可能性较大。

为了便于统计，假设年迈瑞所在产品线（不含硬镜）全球市场容量约为亿美金，中国约为1亿人民币，分别按照3%和10%的行业增速测算（医疗器械行业历史保持稳健且持续的增长）。

10-15年后中国约为亿人民币，假设迈瑞取得20%-30%的份额（参考血球监护市占率超过30%保守估算，未来在其他产品线上通过协同发展，有望达到该水平），中国销售额为-亿人民币。

10-15年后全球约为亿美金，扣除中国前述亿人民币规模，迈瑞所在产品线海外市场约为亿美金，假设迈瑞取得10-15%份额（参考监护当前份额，未来通过产品销售协同等优势，获得各产线市占率的提升），预估海外市场销售额为亿美金。公司整体销售额为-亿元。

年迈瑞净利率为28.3%，我们预计10年后净利率为20-25%，利润为-亿利润，可给予约30倍估值，市值空间可在万亿（基于如上假设）。估值的根据参考成熟资本市场，比如美股中富有竞争力可类比的企业，目前几乎不增长的情况下，保持30-50倍的估值水平，我们认为30倍是合理的估值预测。

我们认为美敦力在全球的产业地位类比于迈瑞在中国的产业地位，并且迈瑞深入全球化的布局处于早期阶段，未来市场空间具足，二者产业地位有可比性。

参考类似产品巨头，比如丹纳赫，希森美康等，迈瑞10年内我们预计还有一定的增长，这两家跨国企业的估值具有参考性。

1.1.4.当前迈瑞产品市占率全球约3%，中国约9%，延伸空间足够

参考上文表2的数据，迈瑞年收入20亿美元，国内收入78亿人民币，全球占比约为3%，中国占比约为9%，依然有很大的空间去拓展。

比如美敦力心血管，全球市占率约为23%，CR%。美敦力的例子具有一定借鉴意义，海外器械的单品类市占率可以很高，达到20%以上。

体外诊断也是如此，罗氏全球市占率约为20%，CR%，市场相对集中。

除了新兴科技，迭代较快的技术，比如分子诊断，绝大部分器械的历史进程都是在不断稳步提升市占率的过程，较为罕见出现产品的绝对替代，因此只要具有持续迭代能力，持续投入的器械龙头，大概领能够及时把握新技术的出现，并且引领行业发展，不断完善产品的梯队系统，提高市场占有率。

而在单个专利迭代较快的行业，比如创新药，则有出现绝对颠覆的可能，比如阿托伐他汀。

所以我们有理由相信，全球化器械龙头稳步提升市占率，并且达到全球20%的平均市占率是大概率事件，而迈瑞处于全球化的开始阶段，从公司阶段来说，依然处于研发活跃及运营高效的阶段，在未来很长一段时间具有强劲的增长后劲。

2.“前有劲敌”：与国际跨国巨头的优劣势比较

迈瑞医疗作为少有的全球化企业，在国内市场可决战高端，在全球市场也可与之分庭抗礼，因此与国际巨头相比的优势是市场讨论的热点，我们认为核心有三点：工程师红利、劳动力红利、企业响应和运营效率。

我们认为无论是与GPS还是与罗雅贝西相比，我们更多是站在国家基础工业水平及供应链上的比较。目前全球具有强大工业支撑和供应链的国家，几乎都集中在欧美日等发达国家，由于日渐提高的人力成本，使得跨国巨头不得不在其他国家设立工厂，来降低成本。

截止到年底，罗氏雇员已经达到9.7万人，29个研发中心以及23个工厂遍布全球。从雇员遍布可以看出，除了欧洲大本营4万以外，北美与亚洲雇员都达到了2万多人。

而中国目前依然处于相对成本较低的国家，中国企业将在未来很长一段时间持续享有较低的人力成本，这里面包括工程师的红利和劳动力的红利两部分。迈瑞所研制的产品多为中小型设备，依然是很多程度上依赖人工组装，因此劳动力成本也是比较重要的一个因素。

工程师红利比较容易理解，而劳动力红利依然是迈瑞目前可以享受的红利。迈瑞的设备是中小型设备，有大量的人工组装部分，比如最复杂的推片机，迈瑞就有约3万个零件，相对大型的设备，其生产线自动化水平较高，劳动力红利的优势就不明显。

2.1.工程师红利，成为高端智造产业链中国转移的普遍共识

人才始终是科技领域的基石。在年到年，这30年时间，我国传统行业多为制造业，资本密集和人力密集，而高科技水平相较欧美日，依然有比较大的代际鸿沟，但是从零到有的过程也造就了过去30年中国经济辉煌发展的阶段，充分显示了劳动力红利所带来的动力。而发展至今，我国提出高端制造要自主国产化，高端人才必然成为下个阶段技术升级的必要条件。

年我国毕业的STEM（Science/Technology/Engineering/Mathematics）理工科生约为万，是全球人才基础最坚实的国家。欧美日等发达国家毕业人数增长疲软，由于高等教育的普及程度较高，我们未来也很难看到增长有提升的趋势。

而从全球研发工程师的薪资水平来说，中国也处于全球中低水平。如下图所示，亚洲人均薪资约为北美地区的一半左右。

年迈瑞研发投入16.49亿元，研发投入占营收占比10%，其中资本化1.84亿元，费用化14.65亿元，其中研发人员薪酬费用为10.70亿元，占研发费用73.03%，因此我们可以看出，目前研发费用中最大的占比为员工薪酬，而中国相比全球成熟企业，目前依然享受工程师红利，预计也将在未来一段时间内继续享受在研发上的优势。

2.2.器械非底层创新，对于需求的捕捉和响应成为重要竞争力

医疗器械本身属于个性化的设备，具有多种配置和参数，因此不同型号的设备价格差异较大，器械的底层创新更新较慢，更多是新应用层面的创新。随着医学的发展，出现了各种各样的新兴临床需求，无论是与人工智能的结合，与大数据的结合，还是与临床相关的新需求，对于医疗器械公司既是机会又是挑战，如果不能及时捕捉新的需求和即时响应，将会被市场所淘汰。

在新需求捕捉和响应速度上，迈瑞一直都有非凡的表现，比如血球CRP，让操作者以更加快捷的流程操作，集成血球与CRP的联合使用，作为重要产品，产品性能优异，并且传导到产品销售，带来血球产品线的再次提速，我们认为核心原因是中国企业的研发流程和供应链的灵活程度更优，同时外资品牌大概率不会为了一个市场的需求就进行产品的大幅调整，同样的项目，所付出的成本要比国内企业高很多，比如血球龙头SYSMEX，同样也能捕捉到CRP的需求痛点，但是针对部分市场推出新的产品，对如此大的跨国公司并不是性价比最高的方式，因此选择和国内企业普门进行合作。

我们以新机器推出的速度来侧面反映中国企业流程上的灵活和简洁，比如生化分析仪，在过去30年内，迈瑞依靠自己的成本优势和简洁的研发流程，用不到20年时间完成了跨国巨头40年的发展进程，目前机器的型号已经非常丰富，足以与跨国巨头在市场上一较高下。

除了产品本身推出效率，迈瑞的商业化效率也非常高，通过不到20年的努力，年市占率排名前三。随着产品的进一步成熟，高端产品的占比也将逐步有望提升。

我们参考年迈瑞新装机的情况，也能看出其压倒性的优势，并且各个层级的客户都可覆盖，覆盖的广度和深度几乎都在市场前三。主要也是型号更新速度很快，可以达到各个层级客户都可覆盖。这也与迈瑞的流程支持、供应链支持密切相关。

中国医院级别，有不同的市场宽度，如下所示，由于生化是相对成熟市场，医院都有很好的普及，想要全部市场覆盖，必须要求公司的研发效率、需求的把握、以及用服体系的完善来做支撑。

目前在中国市场，能够高中低产品全覆盖的公司凤毛麟角，外资普遍在高端，国产普遍在低端，迈瑞也是少有的高中低全覆盖企业，并且仪器装机数量也是排在市场前列。

迈瑞具有全球市场体系，中国本土是其最大的也是最重要的单一市场，与外资相比，其中国市场的地位不同，会优先中国需求为导向开发产品。而同时全球市场的需求可以统一规划，协调，最大化利用研发资源去面对全球需求，我们认为既能捕捉其他巨头无法应对的需求，还能有效利用资源，这也是我们与外资巨头相比的优势之一。

2.3.中国自强不息的勤奋文化，体现在流程快速响应的方方面面

年的新冠疫情，是全球性的灾难，无论是生命的代价还是经济的代价都无可估量，我们深深的悲痛，人类共同体的命运牵动着每个人的心。中国在疫情好转后，迅速成为全球医疗物资的集中供应基地，无论是口罩等防护类耗材，还是呼吸机、监护仪等高端医疗器械，中国企业都夜以继日的奔赴在一线，为全球的健康保驾护航。

截止到年5月底，迈瑞已经给全球发货20+万台设备，海外就超过10万台。意大利的紧急招标，迈瑞15天就完医院装机。

如此快速的响应能力让世界咋舌，数字的背后是中国人民文化的缩影，40年改革开放以来，中国人就依靠自己的双手，白手起家，创造了中国经济腾飞的奇迹。中国文化与众不同，中国人可以通宵达旦，可以不眠不休，中国人的勤奋承接着全球的期待。

因此综上所述，中国企业以更低的成本，更灵活的流程可以作为世界的鲶鱼搅局全球格局，而迈瑞将不断以差异化的优势进军海外主流市场。

3.“后有追兵”，迈瑞与国内及其他国家后来者的差异化优势

上章阐述了前有劲敌的角度，本章从国内其他企业与其他第三国家企业两个维度来说明。

3.1.与全球第三世界其他公司比拼国力：工业基础和供应链是必要支撑

环顾全球，年，全球前50排名的器械公司主要集中于欧美日地区。而迈瑞在后续进入了前50名单，排名第43位，作为一家中国企业，挤入头部公司的名单当中。我们认为药品更多壁垒是在药物发现的专利，制造能力通常不是核心限制因素，而器械是复杂的多学科集成设备，涉及硬件、软件、生物学、免疫学、医学等等学科，任何一个环节的薄弱直接影响产品的性能，产品的壁垒不仅仅局限在研发。

由于器械制造业对于工业基础水平、配套供应链水平要求很高，全球医疗器械生产企业TOP50品牌，尤其是全球化品牌，只集中于部分区域（欧洲、美国、日本等，后续新增了迈瑞所在的中国区域），而医药企业，相对分散一些，在工业基础相对薄弱的国家依然有全球化的知名仿制药企。

工业体系完整程度：我国拥有工业39大类，个中类，个小类，成为全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家。----《GB/T-》

中国已经成为全球少数的能撑起全产业链的工业加工和原材料供给能力的国家。一个国家的工业体系越完整，生产的配套效率就越高，产业链供给越效率，即使在外部环境出现了风险，也可靠自己实现国家内部产业升级。

市场所担心的更多其他国家的企业，以更低廉的人力成本是否会颠覆目前格局，我们认为基本可能性不大。这需要劳动力红利叠加工程师红利，而目前同时具有这两个基础的国家凤毛麟角，而且在未来很长一段时间中国都将遥遥领先保持优势。同时即使拥有同样的硬件条件，由于不同国家的文化、政治、经济特征都有明显差别，会造就南辕北辙的结果，中国“天行健君子自强而不息”的传统文化理念，将走出一条独特的道路。

另外，从新冠疫情中获得的视角，在黑天鹅风险冲击的时候，中国也显示出强大的抗风险能力和“靠谱”特征，具有产业转移预期的第三世界，比如印度，越南等地区，其承接、交付等等，都具有不确定性，我们认为跨国巨头产业转移，会更加慎重投资。

3.2.与国内其他公司相比：管理能力在结构化市场中优势明显

目前国内的绝大部分同行企业都是起家于90年代，在那个时代，中国百废待兴，需求从来都不是问题，更多是供给的问题，国家经济和各个行业都处于高速发展阶段，几乎每个行业的公司都能在历史的洪流中享受到时代的红利。经过了30年的发展，今天的市场已经不再是全民行情，结构化的市场要迫使企业能够突破自己的瓶颈，二次发展，并且随着规模逐步增大，企业面临的问题也非常突出，其中我们认为最重要的就是管理能力。

管理能力所涉及的内容很多，包括公司企业文化的建立，组织架构，管理工具，薪酬体系，考核体系等等方方面面，并且各个环节都丝丝相扣，最终体现在不断增强的公司实力和企业护城河上。

迈瑞医疗具有全球化基因，创始人李西廷具有海外留学背景，同时早期引入的投资机构为海外资金，迈瑞也是最早进入海外的中国企业之一，年在纽交所上市。因为产品需要经过FDA和欧美认证，因此最初的质量标准就是以海外为参照，20年前就与国际接轨，具有领先的国际化理念和视野。

我们从以下两个角度说明：

1.产品角度：苛刻的监管和质量体系认证，是迈瑞立足之本。

迈瑞为何要在美国纽交所上市？核心原因是为了正面迎接最严苛的审查和最高标准的考验。

美国是医疗器械最大的单一市场，约占全球医疗器械40%市场份额，市场化水平高，能够享受技术溢价，能在美国市场立足，可以充分说明公司产品的竞争力，且医疗器械是改进型创新，要想进步快，必须充分试错，越高的标准要求，进步越快；同时美国FDA也是审核最为严苛的监管机构之一，除了对于FDA审核的质量体系的要求，产品在市场上也同时接受严苛的监管，一旦发生医疗事故，将面对天价赔偿。

根据年-年的FDA获批统计，中国获批器械数量超过2.5万件，国家/地区排名第二，仅次于美国本土企业，占总获批量的约10%。但75%是Ⅰ类医疗器械，Ⅱ类及Ⅲ类占比低。

2.管理先进性角度：管理理念软件和管理工具硬件不断与时俱进。

迈瑞一直以国际化标准要求自己，很多年前引入全球先进管理工具，并且一直与时俱进。比如生产的SAP、客户管理的ERP系统，研发MPI，管理5S，精益化生产，引入普华永道等专业咨询。其中我们认为比较先进和重要的是研发MPI和精益化生产。

案例：MPI管理系统，对标华为IPD和丹纳赫DBS

年，一直号称蓝色巨人的IBM公司在激烈的市场竞争中遭遇严重财政困难，利润从最高60亿美金到亏损49.7亿美金，一度陷入经营困境。年郭士纳通过3年的管理变革，力挽狂澜，在年，盈利再次恢复到60亿美金。

同时，在应用IPD后，人均产出也大幅提升，并且多年呈现上升趋势。

在这个过程中，IBM在全球率先启用了IPD（集成产品开发）方式，重整流程和产品，快速缩短了产品上市时间，有效的利用研发投入，IPD在IBM走出危机的过程中起着重要的作用。

我们认为IPD对于公司的管理运营能力的提升体现在如下几个方面：

1.产品研发周期明显缩短

2.产品成本降低

3.研发费用效率提升，人均单产快速提升

4.产品质量普遍提升

而年，在华为遭遇危机的时候，IPD一样发挥了价值。从年开始引入到年，华为支出不低于10亿元作为IPD的咨询费，进行了重大的管理方式变革。

医疗行业最知名的当属丹纳赫的DBS管理系统，年丹纳赫公司只是一家小公司，年营业额约2亿美金，在年引入类似系统DBS，费用约为收入的1%，自此之后，进行公司管理流程的全面改革。在运行几年后，公司的收入、利润及人均产出均有明显提升。

MPI（MedicalProductInnovation）是针对医疗产品做出的类似IPD的管理系统，是从迈瑞端到端的产品创新体系，针对产品全生命周期的管理模式。与华为和丹纳赫类似，都是为了简化流程，降低成本，提高效率，提升质量等几个方面进行系统化管理。

MPI是具有针对性的管理方式，根据医疗产品的属性而个性化设计的，迈瑞早期引入MPI系统，如今已经已经成功嵌入公司的管理体系中。我们认为除了以上功能之外，MPI的运作还有如下优势：

1.产品管理由流程推动，对关键性个人依赖程度降低

迈瑞这样体量的公司，已经从过去人员依赖进入到流程依赖阶段，多个复杂流程体系推动巨龙稳步向前。同时研发流程也能保障数据和研发的持续不间断性，强大的文档系统，数据溯源，以新人为例，一个月的流程学习和历史数据、文档的阅读，即可上手延续之前的研发，从研发资源角度，达到充分的利用。

2.全生命周期管理方式，使得产品成品质量可控，对于未来市场表现也具有可预测性

以往的流程，研发出的产品，很难预期其市场效果，而根据精密的生命周期管理模型，可以在产品的每个节点评估产品的质量，决策是否要进入下个阶段，同时通过制定好的市场推广计划，预测会达到怎样的效果，无论是技术风险还是市场风险，均做了风险矫正。

我们认为医疗产品与IBM和华为有略微不同，系统运行后效果呈现具有一定的滞后性，因此参考丹纳赫会更有可比性。从迈瑞历史数据来看，在MPI引入约5年时间，系统正常开始运转，已经呈现明显的效应，与丹纳赫的起效时间类似。

我们认为除了系统本身的优化外，与公司发展阶段也相关，年后高端产品投入市场，带来人均产出的提升，因此是多重因素在起作用。但是从毛利率的提升角度，有着非常明显的作用。因此，我们可以预期未来比较长的时间范围内，随着高端产品持续增长和管理效率不断提升，迈瑞依然保持单人产出提升的趋势。

从上文例证，我们可以看出迈瑞在管理上的投入大，也使得其管理理念和系统保持全球先进性，同时能够在一些指标上有明显效果，这种隐形投入的软性资产，将会在未来使得迈瑞持续保持先进性。

4.医疗器械本身所具有的独特投资优势

关于医疗器械的投资逻辑，我们在《迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考》进行了深度探讨，比较了全球医疗器械龙头和药品龙头的过往估值体系，以及研发效率等关键指标，本文我们继续梳理医疗器械相对其他医疗板块的投资优势，以及市场的