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细分行业投资机会
医疗器械
政策避风港，增长空间巨大
政策避风港，受负面影响较小
目前国内医疗器械企业约在1.6万家，产品规格种类繁多，质量标准难统一，产品迭代周期相对药品短。器械企业通常用丰富的产品线来抵御单产品降价风险，同时可以通过小创新或小迭代推出新产品，保持稳定的价格。受当前行业政策影响小，通常被称为医药行业政策的避风港。
从医疗器械的细分领域看，医学影像、体外诊断、高值耗材占比较高。年医学影像是医疗器械最大的细分子行业，占比约19%，体外诊断（IVD）占比16%、高值耗材占比13%。
图：年我国医疗器械内部占比构成
数据来源：《中国健康产业蓝皮书》、征和控股
大型医疗设备和诊断耗材领域的增长，将受益于进口替代这一趋势。国内医疗机构如CT、超声等大型高端医疗设备仍被通用、飞利浦、西门子等国际企业把控，占据约80%以上市场份额。诊断耗材领域、细分子领域（如IVD中的微生物诊断、分子诊断等）高端技术领域的设备仍为进口企业把控，POCT领域最大市场血糖监测同样被罗氏、强生等外企占据，国内有望实现率先进口替代突破的企业有安图生物和三诺生物。
近年来，国家大力支持医药行业发展，科创板为医药企业提供新的融资渠道，国内企业如迈瑞医疗、万东医疗等近年来凭借着同质价优的特点，正在逐步替代部分进口设备。
渠道下沉叠加进口替代，社会办医与分级诊疗共同推动行业的发展。已有福建省、四川省、湖北等部分地区明确规定医疗机构采购国产设备与进口设备比例，政策东风吹动下，国产医疗设备势必会在空间更广阔的基层市场大放异彩。
图表：部分地区鼓励采购国产医疗器械政策文件
数据来源：征和控股整理
政策鼓励医疗器械企业大力投入创新，医疗器械行业未来有估值溢价空间。与药企鼓励创新相同，器械生产商同样需要不断创新以实现自身产品与价值迭代。目前国内部分器械企业已走在创新驱动发展的前沿，器械龙头迈瑞医疗保持每年高额研发投入，在大型影像设备领域逐步获得全球医疗机构认可；乐普医疗深耕支架产品，可降解支架即将在国内率先上市销售。在国内“重药轻械”的行业格局下，器械企业凭借多年开拓，有望获得资本市场越来越多青睐。
潜在增长空间巨大
医疗器械市场规模稳健增长。根据《中国医疗器械行业发展状况》显示，年我国医疗器械市场销售总规模约为4,亿元，比年的3,亿元增长20.3%，连续5年保持20%以上的增长。
就发达国家看来，医疗器械业务规模与药品规模相当。当前美国该比例是1：1，而中国为1：4.5，我国医疗器械长期发展空间巨大。预计未来3-5年医疗器械行业仍有潜力保持15%-20%的增速。
图表：医疗器械销售规模稳健增长
数据来源：中国医药物资协会、征和控股
医药零售
处方外流，连锁率、集中度迎来双提升
处方外流和行业整合带来的长期投资逻辑，但短期内并购价格上升、O2O出现将一定程度上导致药企利润面临不确定性。
全国药店分级政策拟出台，龙头连锁药店受益。年11月,商务部发布了新一版本的《全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）》，拟进一步指导规范零售药店分类分级管理工作，对于推行范围和时间、药店分类类别、药师配置等做出详细要求，整体政策都向有管理经营能力的大型连锁药店倾斜，龙头效益将更加凸显。药店分级管理制度更加规范行业，有利于龙头企业进一步获取市场份额，集中采购带来的处方药外溢效应也有利于药店获得流量品种，扩大营收规模，行业集中度有望提升。
中国零售药店行业的连锁率将持续提升。自年以来，零售药店的连锁率持续上升，至年已经达到50.44%。当前，中国有44万家以上药店，其中约50%仍然是单体药店。未来随着药店分级等规范政策的推行，我们预计单体药店数量将进一步下滑，药店连锁率将进一步提升。
图表：中国零售药店连锁率逐年提升
数据来源：《中国药店》、征和控股整理
药品集中采购政策降低药价，有利处方外流，间接利好零售药店。医药分家、处方外流是近几年的政策趋势。当前，处方电子系统的平台化网络化建设需要时间，医院对于处方外流的态度也未必积极，零售药店实际能拿到的处方量有限，处方外流的过程是缓慢的。
“4+7”集中采购中标价格远低于市场预期，未中标品种也很可能被要求价格对标医保支付价进行降价。仿制药品价格下降之后，药企销售费用也将大幅下降，医院截流药品处方的动力将不复存在，将加快处方外流，为零售药店、药房带来增量。目前通过一致性评价的药品品种有限，估计未来2-3年随着越来越多品种通过一致性评价，实现降价。。药品销售结构中，院外销售比例将大幅提升。
对标国外，药品流通行业集中度仍将持续提高。医药零售行业整合正在加速，年市场前10名、前名的市场占有率（CR10、CR）较年均提高3.1个百分点，说明行业集中度在提高，而且均由头部的10家公司贡献。我们认为未来这种马太效应将更加明显，特别是上市的连锁药店在资本的支持下，通过自身的精细化管理能力实现快速扩张，市场份额继续向头部集中。而美国行业集中度CR3在年就已经达到了85.3%，国内医药零售企业集中度提升仍有空间。
图表：医药零售行业集中度提升
数据来源：《中国药店》、征和控股整理
短期零售企业利润面临不确定性及投资机会。尽管医药零售长期发展趋势良好，但短期零售企业利润存在不确定性。主要表现为两个方面：并购价格上升、O2O模式冲击。
1、知名PE高瓴等一级资本介入，药店并购成本持续上升。医药零售企业根据市场并购价格和自身情况，适时调整并购和开店节奏。投资应紧跟龙头PE动向，选择头部企业进行投资。
2、O2O（线上对线下）可能对行业固有业态造成一定冲击。但药店在患者购药时的咨询服务不可或缺，所以我们认为O2O模式不可能彻底颠覆实体药店销售，而是有望成为导流引客的新增量，连锁药店与线上巨头实现共赢。
医疗服务
需求刚性，是未来几年的主要增量市场
医疗服务需求刚性，医疗服务市场稳健增长，分级诊疗政策推动下基层有望贡献市场的主要增量。居民医疗支出意愿提升及消费升级、人口老龄化、医保支付的稳步提高一直是医疗服务行业增长的主要驱动因素。据统计，年医院总诊断人次为,万人次，至年上升至,万人次，八年间实现了69%的增长。
相对城市地区，广大的基层地区医疗服务市场更具潜力。分级诊疗是“十三五”医改的首要任务，在大病不出县的指导目标下，包括居民医保的筹资水平、基层医疗条件、基层医护人员的激励机制正逐渐改善，县域市场正在成为医疗市场的最主要增量。
图表：医院诊断人数保持增长态势
数据来源：国家卫计委、征和控股
政策出台促进医疗机构提升医疗服务水平。国家卫计委年组织开展的改善医疗服务行动三年计划，医院信息化服务水平，开展预约诊疗、移动支付、检查检验结果查询等，取得了较好成绩。
年1月，国家卫生计生委和国家中医药管理局发布《关于印发进一步改善医疗服务行动计划（-年）的通知》；10月，国家卫生健康委办公厅发布《进一步改善医疗服务行动计划（—年）考核指标》。医药管理部门要推动医疗服务高质量发展，基层医疗服务质量明显提升，社会满意度不断提高，人民群众看病就医获得感进一步增强。从预约诊疗制度、远程医疗制度、临床路径管理制度、多学科诊疗模式、急诊急救服务、医院等多方面细化考核标准，为切实做好-年改善医疗服务行动计划服务。
两个三年改善医疗服务行动规划，将大大医院的互联网及信息化程度。根据智研咨询的预测，未来三年我国健康医疗大数据投资市场规模预计保持在45%增长，医疗服务行业增长相当可观。
图表：我国健康医疗将保持高速增长
数据来源：智研咨询、征和控股整理
医院：受益分级诊疗，龙头发展势头正劲
民营医疗方兴未艾，社会办医加速扩容，其中行业龙头凭借清晰的商业模式有望实现快速扩张。我们看好轻资产、易扩张、可复制性强的连锁专科龙头。
民营医疗方兴未艾，政策利好加速扩容。年至年，医院诊疗人数占比不断提高，年已上升至14.16%，医院，未来发展潜力仍较大。近年来，1）多点执业促进了医生资源的流动，医院相对公立医院一般愿意开出更高的薪资待遇，有望吸引更多优质医生资源；2）国家层面鼓励社会办医，支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，均有利于民营专科医疗服务市场加速扩容。
民营医疗连锁发展势头正劲。A股医疗服务龙头爱尔眼科、美年健康、通策医疗上市以来一直保持了较快的成长速度，医疗技术壁垒相对不高、相对轻资产运行，标准化程度高、较强的可复制性是他们的共同经营特征。凭借良好的先发优势，通过自建门店和收购方式扩张，同时丰富服务品类实现量价齐升是专科连锁的主要发展手段，品牌、管理和规模效应正成为经营的坚实壁垒。
药品
中药政策影响小，肿瘤药是新方向
仿制药受带量采购影响利润将大幅降低，创新药在头部药企中比重将上升，肿瘤细分领域成为当前投资焦点。中药颗粒将保持稳健增长。
仿制药利润大幅降低。带量采购落地后，试点药品价格应声下跌，在未来全国全品种的价格联动预期下，当前仿药企业处于“生死存亡”的关键阶段，仿药企业一定要寻求适合企业自身的成本控制手段。过去仿制药行业70%以上的毛利率已成为历史，当前时代赋予行业的机会在于是否拥有降本增效措施，以及是否可以向高端仿制药进阶。
创新药集中在头部企业，业绩比重上升。创新药上市，可以提升其在企业业绩中比重，同时可以对冲仿制药降价带来的业绩压力。近五年国内制药龙头企业的研发费用大幅增长，积极研发创新药、生物类似物和高壁垒制剂产品，即将进入创新收获期。其中，恒瑞医药、中国生物制药、复星医药三家公司近五年累计投入的研发费用均已超过40亿元。此外，国内制药龙头企业的研发管线均提前布局。在仿制药行业现金流和利润缩紧的情况下，企业面临资金和时间的双重压力，未来创新药产品将向头部企业集中。
肿瘤药将是创新药的重要发展方向。当前，创新药领域最热门的适应症集中在肿瘤、心脑血管、糖尿病这三大病种。其中，在心脑血管与糖尿病两大慢病领域中，国内还没有形成平台型的创新企业，而当前资本市场最
